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信贷需求将如何演变?

正文丨明明债券研究团队

核心思想

2021年4月12日,央行发布2021年3月金融数据。3月份,我国新增人民币贷款2.73万亿元。 信贷增幅超出市场预期,但同比增速小幅回落至12.6%。 从数据来看,当前信贷投放整体呈现出“增量趋稳、增速下行”的特点。 同时,根据央行公布的报表数据,近期商业银行准备金相对充足。 因此,后续融资需求的变化将更值得关注。 那么如何分析信贷供需呢? 如何观察融资需求? 本文将对此进行分析。

如何观察信贷需求? 首先,与同比信贷增速变化相比,信贷增量本身就可以代表融资需求。 由于信贷同比增速受基数效应影响,难以充分代表信贷需求。 如果近期的信贷供给中需求方更占主导地位,那么信贷的绝对增量本身就可以代表融资需求的水平。 由于实体经济运行具有一定的惯性,融资需求的变化往往是连续的。 因此,观察当月信贷增量本身就可以对下个月的融资需求做出一定的判断。 其次,新增中长期贷款比例也是观察信贷需求的工具。 新增中长期贷款占新增贷款的比重与贷款需求指数同比变化相关性较强; 由于金融数据的发布早于央行贷款需求指数,新增中长期贷款的情况也是观察信贷需求的一个工具。 从两者的相关性来看,新增中长期贷款的引导作用近年来也有所增强。 最后,PPI和PMI指数的变化也是信贷需求的同步指标。 季度内平均PPI同比增速与当前贷款需求指标基本一致。 同样,PMI的季度平均同比增幅也与贷款需求指数的走势较为相似。 从这个角度来看,企业盈利能力的恢复仍然支撑着企业融资需求。

除了融资需求外,还有哪些因素影响授信? ①从银行内部,关注超额准备金率和不良贷款处置过程(贷款核销数据)。 从央行报表数据计算,3月底商业银行超额准备金率已升至1.5%左右,商业银行整体准备金水平依然充足。 另一方面,商业银行不良资产处置力度的加大往往会导致银行对授信采取谨慎态度。 同时,不良处置对资本的消耗也会给资本充足率带来较大压力。 ②从银行外部来看,财务因素是另一个焦点。 我们预计5月份国债和地方政府债务融资总额可能在9000亿元左右,融资金额将大幅增加。 此外,季初往往是纳税大月,5月份的税收收入也因年度汇算清缴而有所增加。 因此,财政因素可能会对5月份信贷供给造成一定扰动,信贷供给端的影响开始加大。

展望:综合来看,3月份信贷呈现“增而稳、增速回落”的特点。 我们认为近期融资需求是影响授信的主要因素。 从信贷需求的几项观察指标来看,当前融资需求依然不低,中长期融资占比也处于较高水平。 同时,后续企业的盈利能力也大概率保持在较高水平。 因此,从信贷需求端来看,预计目前的信贷供给态势还将持续一段时间。 不过,投资者仍需关注财政因素造成的信贷供给中断。 从历史经验看,财政存款高位时期银行信贷供给增速会下降,信贷供给端值得观察。 回到债券市场,当前债市的火爆气氛以及对利空消息的生硬反应,都是建立在资金利率稳定的基础上的。 考虑到金融因素的影响,如果后续出现中央资金利率上调、波动加大的情况,债券市场可能会出现一些波折。

文本

2021年4月12日,央行发布2021年3月金融数据。3月份,我国新增人民币贷款2.73万亿元。 信贷增幅超出市场预期,但同比增速小幅回落至12.6%。 从3月份金融数据来看,当前信贷投放整体呈现“增量企稳、下行增长”的特点。 同时,从央行公布的报表数据来看,近期商业银行的准备金相对充足,因此后续融资需求变化将更值得关注。 那么如何分析信贷供需呢? 如何观察融资需求? 本文将对此进行分析。

如何观察信贷需求?

从总体趋势看,目前商业银行信贷供给能力充足,信贷增量更多取决于融资需求变化。 如果我们将信贷视为一种商品,那么贷款利率就是其价格。 从基本供需框架来看,我们可以考虑两种最极端的情况:①如果贷款利率上升,融资需求减少,则意味着作为供应商的银行无法提供足够的信贷额度; ②反之,如果贷款利率下降,融资需求上升,则意味着银行信贷额度的供给能够满足甚至超过实体经济的融资需求。 下图对比了近期央行问卷调查中贷款需求指数与企业贷款利率的变化(由于企业加权平均贷款利率是2020年6月才公布的,所以我们做了一些近似,剔除一般贷款加权利率)与企业贷款利率的差异)。 我们可以发现,当前信贷利率和信贷需求总体呈现“贷款利率下降、融资需求上升”的情况,说明当前商业银行贷款的供给水平相对于信贷需求仍然充足。 那么后续的授信水平将更多地取决于融资需求的变化,对融资需求的观察将更加重要。 那么观察信贷需求的指标有哪些呢?

首先,与同比信贷增速变化相比,信贷增量本身就可以代表融资需求。 由于信贷同比增速受基数效应影响,难以充分代表信贷需求。 如果近期的信贷供给中需求方更占主导地位,那么信贷的绝对增量本身就可以代表融资需求的水平。 由于实体经济运行具有一定的惯性,融资需求的变化往往是连续的。 因此,观察当月信贷增量本身就可以对下个月的融资需求做出一定的判断。 事实上,过去曾出现过“信贷增量稳定、信贷增速下降”的时期,这主要是基数效应造成的。 去年受疫情影响,政府加大对实体企业融资支持力度,银行积极发放贷款,新增贷款达到近年来最高点。 受基数效应影响,近年3月新增人民币贷款同比增速大幅回落,但实际上较2019年3月增长依然强劲。因为基数效应无法完全消除短期来看,预计未来两个月信贷同比增速不会出现明显反弹,信贷需求计量会出现一定偏差,但信贷增量可能仍处于高位。

其次,新增中长期贷款比例也是观察信贷需求的工具。 借入中长期信贷的目的往往是为购买机器设备、购买住房或扩建工厂等资本支出需求提供融资,这通常反映了经济内生增长动力的增强。经济。 由于央行发布的贷款需求指数具有较强的季节性,我们观察该指数的同比变化:我们可以发现,新增贷款中长期信贷占比与新增贷款有很强的相关性。贷款需求指数同比变化。 相关性; 由于金融数据的发布引领央行贷款需求指数,新增中长期贷款数量也是观察信贷需求的工具。 从两者的相关性来看,近年来新增中长期贷款的引导作用也有所增强:这主要是因为房地产信贷增速持续下滑,产业贷款需求逐渐主导信贷需求。 由于居民中长期贷款和工业中长期贷款约占全部中长期信贷的50%左右,新增中长期贷款对融资需求具有一定的解释力。

最后,PPI和PMI指数的变化也是信贷需求的同步指标。 由于利润效应和经济预期效应的存在,我们认为PPI和PMI对于信贷需求也有一定的参考价值。 PPI衡量工业企业产品出厂价格变动趋势和程度,基本能反映一定时期内工业制造生产领域利润的变化情况。 当经济指标上升时,企业利润预期相应上升,这往往会扩大生产的资金需求。 我们计算了各季度PPI平均同比增速,并与当期贷款需求指数进行对比,两者基本保持一致走势。 同样,PMI调查数据是企业采购经理根据企业经营状况判断而产生的,也反映了企业的预期。 从下图可以看出,PMI的季度平均同比增幅水平也与贷款需求指数的走势较为相似。 从这个角度来看,由于二季度PPI增速可能继续回升,企业盈利能力可能仍有上升动力; 同时,从目前的PMI情况来看,经济复苏仍会对企业产生融资需求。 支持作用。

综上所述,从当前信贷增量绝对量、新增中长期贷款占比以及企业盈利预期来看,后续实际经济信贷需求仍将保持较高水平。 但值得注意的是,未来商业银行信贷供给能力的变化也可能制约信贷需求的释放。

除了融资需求外,还有哪些因素影响授信?

从银行内部来看,超额准备金率和不良贷款处置过程值得关注。 超额准备金率和不良贷款处置压力将在准备金供给和信贷态度上制约商业银行的信贷投放能力。 商业银行超额准备金总额是信贷创造的上限。 无论央行注资多少,商业银行所能支持的信贷创造总量是其超额准备金总额与货币乘数的乘积。 从央行报表数据计算,3月底商业银行超额准备金率已升至1.5%左右,商业银行整体准备金水平依然充足。 另一方面,商业银行不良资产处置力度的加大往往会导致银行对授信采取谨慎态度。 同时,不良处置对资本的消耗也会给资本充足率带来较大压力。 今年国务院新闻办召开新闻发布会。 银保监会主席郭树清指出,“2021年,银行业处置不良贷款力度将持续不减”。 在控制不良贷款的监管趋势下,不良贷款通过拨备影响银行资本。 充足率水平上,银行在资产选择上也将变得更加谨慎。 为了防止不良贷款率增长过快,银行往往需要收紧授信审核标准,在资金拨付上更加谨慎。 新增信贷规模通常随着不良贷款比例的下降而收缩。 因此,月度央行报表和贷款核销数据值得关注。

从银行外部来看,财务因素是另一个焦点。 财政因素可以通过政府债券发行和财政收支两个维度影响银行信贷的释放。 一方面,国债和地方政府债券供应量的增加可能会挤压商业银行发放贷款的资金,债券兑付也将导致资金紧张。 观察往年情况,国债和地方债的发行通常在二、三季度达到高峰。 相应地,商业银行也会在此期间增加政府债券的配置,从而削弱信贷的力量(因此财政存款与信贷的增长速度成反比关系)。 我们预计5月份国债和地方政府债务融资总额可能在9000亿元左右,融资金额将大幅增加。 此外,二季度整体财务状况呈现“收入大于支出”,这也可能影响银行资金配置。 季初往往是纳税大月,5月份的税收收入也因年度汇算清缴而有所增加。 因此,财政因素可能会对5月份信贷供给造成一定扰动,信贷供给端的影响开始加大。

外表

综合来看,3月份信贷呈现“增而稳、增速回落”的特点。 我们认为近期融资需求是影响授信的主要因素。 从信贷需求的几项观察指标来看,当前融资需求依然不低,中长期融资占比也处于较高水平。 同时,后续企业的盈利能力也大概率保持在较高水平。 因此,从信贷需求端来看,目前的信贷供给趋势还将持续一段时间。 但投资者仍需关注财政因素对信贷供给的扰动。 历史经验表明,财政存款高位时期,银行信贷供给增速会下降。 信贷供给端值得观察。 回到债券市场,当前债市的火爆气氛以及对利空消息的生硬反应,都是建立在资金利率稳定的基础上的。 考虑到金融因素的影响,如果后续出现中央资金利率上调、波动加大的情况,债券市场可能会出现一些波折。

市场回顾

利率债务

资本市场评论

2021年4月20日,银行间质押式回购加权利率涨跌互现,变动幅度分别为-23.3bps、-5.57bps、2.28bps、-隔夜、7天、14天、21天、1个月。 6.04bps和7.87bps至1.84%、1.16%、2.32%、2.46%和2.55%。

国债到期收益率全线下跌,1年期、3年期、5年期、10年期分别变化-2.00、-3.04bps、-0.88bps、-0.05bps至2.50%、2.78%、分别为2.96%、3.16%。 上证综指跌0.13%至3472.94点,深成指跌0.11%至14101.9点,创业板指跌0.09%至2896.11点。

央行宣布,为保持银行体系流动性合理充裕,4月20日通过利率招标方式开展100亿元7天期逆回购操作。

流动性动态监控

我们对市场流动性进行跟踪,观察2017年初以来流动性的“投入”情况。增量方面,我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作的规模来计算总量,和国库现金存款; 减少方面,我们计算M0较2016年12月相比2021年1月累计增加21321.37亿元,外汇持有量累计减少8025.20亿元,财政存款累计增加215814万元。 通过居民现金提取、对外持有量下降、税收损失等粗略估算流动性,并考虑公开市场操作到期情况,计算每日流动性减少量。 总金额。 同时,我们监控公开市场操作的到期情况。

可转换债券

可转债市场回顾

4月20日转债市场,中证转债指数收于372.52点,日涨0.09%,等权转债指数收于1483.66点,日跌0.29%,转债计划指数收报1、221.02点,日跌幅0.36%; 平价均价101.48元,日涨幅1.32%;可转债均价123.30元,日涨幅0.31%。 上市交易的可转换债券有351只。 除冀东转债、天鹿转债、苏银转债、天康转债、九汽转债、游族转债、汉德转债外,217只个股上涨。 ,127只个股下跌。 其中,亚太转债(10.86%)、小康转债(7.80%)、长虹转债(5.05%)领涨,模压转债(-4.30%)、赣锋转2(-3.76%)和伊利转债(-3.70%)领跌。 可转债股票共347只,除新乳业、北陆制药、四川金诺、创德科技、宁波建工、凌港股份、利群股份、奥嘉华、永创智能、游族网络、中信银行、山鹰股份国际、吉视传媒、内蒙古华电横盘,115只个股上涨,218只个股下跌。 其中,小康集团(10.00%)、常熟汽车装饰(9.98%)、金虹集团(9.97%)领涨,佳源科技(-7.30%)、纯中科技(-7.07%)、广汇汽车(-6.98) %) 领跌。

可转债市场每周观点

上周股市表现依然剧烈波动,结构层面分化较为严重,基本延续了近一个多月风险市场的走势特征。 可转债市场表现较为均衡,不少低价标的近期出现了较为明显的复苏。

进入二季度,随着经济金融数据的逐步释放,我们去年底判断的同比通胀增长峰值也逐渐临近。 市场结构特征将发生一定变化,需要转换配置思路。 当前看似区间波动的阶段,正是旧主线向新战场切换的阶段。 在我们近一个多月的周策略中,我们反复平衡了可转债市场的配置结构。 建议进一步向顺周期方向集中仓位,更重要的是寻找其他板块潜在的预期差异,挖掘更多业绩增速与估值匹配的中小市值个股对应的标的,个人证券。 Alpha是这个阶段的主题。

顺周期交易结束,我们坚持聚焦供给侧逻辑。 只有供给格局偏紧的板块才值得长期参与,重点关注有色金属、化工、农产品、黑色系列等几大方向的部分品种。 剩下的品种,尤其是当期财报季表现不及预期的品种,可以考虑在近期逐步变现。

新战场主要有以下几个方向。

我们继续建议关注疫情出境贸易。 五一假期即将来临。 据市场消息,目前五一火车票、机票、酒店预订火爆,有望提供短期提振。 随着海外疫情逐渐缓解,这个逻辑依然会存在。 有非常明显的潜在积极激励措施。

从业绩增长的角度,寻找景气度高的行业。 随着通胀高峰的临近,制造业的成本抑制问题将得到直接改善。 同时,制造业将继续受益于海外需求的复苏。 作为“全球工厂”,出口产业链或将继续保持较高的产能利用率。 状态。 需求旺盛加上成本下降,制造业或将迎来新一轮复苏。

考虑到宏观流动性对市场估值的压力,我们目前正处于依靠利润增长对冲估值压力的时期。 现阶段我们更注重在业绩潜在弹性的前提下合理估值(标的股票和可转债的估值都需要合理),因此探索中小市值风格的预期差异是目前值得关注的一个方向。

建议高弹性组合重点关注紫金转债、威尔转债、靖柴转债、奥嘉转债、火炬转债、弗兰转债、星宇转债、华菱转2(太阳转债)、福20转债债券、恩杰转债。

建议关注青农转债、南航转债、中天转债、双环转债、三诺(润达)转债、王能转债、骆驼转债、利尔(利民)转债、永冠转债和海亮可转债。

风险因素

市场流动性大幅波动,宏观经济增速低于预期,无风险利率大幅波动,股价波动超预期。

股市

可转换债券市场

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